富兰克林邓普顿主管Zahn压对英债抛售潮 30年收益率逼近6%时重启买入

英国债券市场正经历一场空前的定价重估。当地时间5月20日，30年期英国国债收益率逼近6%关口，为本轮周期以来首次触及这一关键水平。然而，在这轮持续一年多的抛售行情中，富兰克林邓普顿欧洲固定收益主管David Zahn的判断正在得到验证——他不仅准确预判了英债的下行趋势，如今还准备在收益率触及6%时重启建仓。

先知还是幸运：一位固定收益老将的坚守

Zahn的策略并不复杂。在2024年末至2025年初的这段时间里，当大多数机构投资者认为英国国债已经超跌、开始逢低买入时，Zahn选择了截然相反的路径。作为掌管数十亿欧元固定收益资产的资深经理人，他当时的核心逻辑是：英国财政状况的不确定性尚未充分定价，而工党政府的支出压力可能在选举后显著加剧。

这一判断在当时显得相当激进。2025年初，英国国债市场刚从一轮快速下跌中企稳，许多分析师认为收益率已经见顶。然而，Zahn在多个公开场合表达了他的保留态度。他指出，工党在地方选举中的表现将直接影响其财政政策路径——如果选举结果不佳，政府可能会被迫加大财政刺激力度，这将给国债收益率带来额外上行压力。

现实证明这一担忧并非多余。最新民调数据显示，工党在近期地方选举中表现低于预期，市场对其财政扩张的预期迅速升温。10年期英国国债收益率在消息公布后的两个交易日内跳升超过20个基点，30年期品种更是首当其冲，收益率水平向6%整数关口发起冲击。

收益率6%：一个关键的心理与估值关口

对于固定收益市场而言，6%的30年期国债收益率具有特殊的象征意义。从历史数据来看，英国30年期国债收益率上一次系统性站上6%还要追溯至2000年代末期金融危机期间。对于养老基金和保险机构而言，6%的收益率水平意味着长期负债端可以部分对冲，意味着配置价值开始进入机构的视野。

Zahn此前曾明确表示，30年期英国国债收益率达到6%是他重启买入的必要条件。这一目标价位反映了他对风险补偿的基本要求——在没有充分财政整固承诺的情况下，6%以下的收益率水平不足以弥补英国主权债务的可持续性风险。

从资金流向数据来看，主权债券基金在过去三个月持续呈现净流出状态，其中英国国债基金净流出额约占全球债券基金净流出总量的12%。这种持续的资金外流构成了收益率上行的直接动力。然而，当市场情绪极端偏向空头时，往往也是边际买入力量开始积聚的节点。

市场反应：从追涨到观望的机构行为转变

英国国债这轮下跌并非温和的渐进式调整。以30年期品种为例，其收益率从2024年9月的约4.2%水平一路上行至当前的6%附近，涨幅超过180个基点。这意味着票面价格跌幅超过25%，对于任何在此期间持有该品种的投资者而言，都是一段艰难的时期。

基金经理们的持仓行为清晰地反映了这种痛苦。SEC最新披露的13F文件显示，主权债券类对冲基金在2025年第一季度显著削减了英国国债多头头寸，减持幅度约为35%。部分以英国债券为主要配置品种的基金甚至清仓了全部30年期头寸，转向期限更短的品种以规避久期风险。

然而，极端的空头情绪本身也是一种信号。当收益率逼近历史关键水平时，部分机构开始试探性地评估重新入场的可能性。利率互换市场的数据显示，30年期英镑互换利率的波动率指标已经升至2020年3月以来的最高水平，反映出市场对方向性押注的高度分歧。

债券市场的技术面同样释放了某些信号。30年期英国国债期货的未平仓合约数量在过去两周内增加了约18%，这种仓位的积累通常意味着多空双方都在为自己的观点下注。对于Zahn而言，这种分歧恰恰提供了有利的建仓环境——他不需要在流动性匮乏的极端情况下大量买入。

历史对照：债券市场极端定价后的反转逻辑

英国国债当前处境让人想起2015年前后的类似场景。当时，全球通缩担忧和欧洲央行量化宽松预期共同推动德国国债收益率跌至历史低位，而英国国债收益率则维持在相对较高水平。随后，2016年英国退欧公投引发的避险潮令德债收益率进一步走低，但英债却在财政宽松预期下保持了韧性。

这一次的情况有所不同。通胀粘性、增长放缓、财政扩张预期等因素交织，使得英国国债面临的定价压力更加复杂。然而，从历史规律来看，当债券收益率进入极端区间时，市场自身的均值回归力量往往比基本面预期更为强大。

2008年金融危机期间，英国30年期国债收益率曾在数周内从约5%飙升至超过6%，但随后在央行降息和量化宽松政策推动下迅速回落。1990年代的高通胀时期，收益率虽然长期维持在较高水平，但最终也随着通胀回落而进入长期下降通道。这些历史案例表明，6%的收益率水平本身并不能保证债市立即反转，但它确实为未来的估值修复提供了更大的安全边际。

对于Zahn这类逆向投资者而言，关键问题不是"收益率还会不会继续上行"，而是"当前收益率是否已经充分定价了所有坏消息"。他的答案是：还没有。在他看来，工党政府增加支出的可能性、通胀预期的粘性、以及全球风险偏好的变化，都可能在某个时点触发债券的反弹行情。

后续观察：哪些信号值得追踪

对于希望复制Zahn策略的投资者而言，需要关注几个关键的观察窗口。

首先是英国财政部的债务管理公告。政府如何安排本财年的债券发行计划，将直接影响市场供需格局。如果发行量超出市场预期，收益率上行压力将持续；反之，温和的发行节奏可能为债市提供喘息空间。

其次是英国通胀数据。4月CPI同比增速目前为3.2%，仍高于英格兰银行2%的目标。若通胀回落速度低于央行预期，货币政策的放松空间将受到压缩，债券收益率将面临额外上行压力。Zahn此前曾表示，他希望看到通胀更明确地趋向目标水平后才会加大买入力度。

第三是全球风险情绪的变化。英国国债作为传统避险资产，在全球市场动荡期间通常会获得资金流入。当前加密货币市场和美股科技板块的波动性指标处于相对温和水平，这意味着避险需求对英债的支撑暂时有限。但如果风险资产出现显著回调，英债可能获得额外的配置需求。

最后需要关注的是英格兰银行的政策指引。央行在5月会议上维持利率不变，但最新货币政策纪要显示，委员会对通胀回落路径的信心有所下降。如果未来几个月的通胀数据持续高于预期，市场对降息的预期可能进一步推迟，这将限制债券收益率的下行空间。

Zahn的策略本质上是建立在"市场过于悲观"这一假设之上。如果他的判断正确，30年期英国国债收益率在6%附近的水平将提供具吸引力的买入机会。但如果财政不确定性超出预期，或者通胀卷土重来，这一判断也可能被证伪。对于机构投资者而言，当前环境下最重要的是保持仓位灵活性，等待更明确的方向性信号出现。